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科創(chuàng)企業(yè)融資再迎創(chuàng)新工具支持。
近日，首批7單混合型科創(chuàng)票據(jù)順利發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為1.5億元至10億元不等，募集資金共計22億元，發(fā)行期限集中在3到5年，發(fā)行人均為地方國企，主體評級以AAA級為主，票面利率多在3%附近。
混合型科創(chuàng)票據(jù)，是指可將募集資金通過股權(quán)投資或基金出資等方式直接以股權(quán)形式投資于科技型企業(yè)，同時可以通過期限等結(jié)構(gòu)化設(shè)計，實現(xiàn)條款設(shè)計上的股債混合性，更加滿足科技創(chuàng)新企業(yè)的資金需求，實現(xiàn)了股債混合性的資金使用。
從募集說明書披露的發(fā)行條款來看，首批落地的混合型科創(chuàng)票據(jù)可以分為三類，一是票面利率與被投資科技型企業(yè)成長收益掛鉤（23陜投集團(tuán)MTN005、23南京交建MTN001、23川發(fā)展MTN002、23宜賓發(fā)展MTN001、23興泰金融PPN001）；二是附有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，債權(quán)份額在特定條件下可轉(zhuǎn)為股權(quán)基金份額（23臨港經(jīng)濟(jì)MTN001）；三是通過專利權(quán)質(zhì)押的手段增強(qiáng)償債保障措施（23湖北路橋MTN002）。
中誠信國際研究院高級副總監(jiān)譚暢對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，首批7單混合型科創(chuàng)票據(jù)的創(chuàng)新之處主要有四個方面：一是產(chǎn)品期限多為3至5年期的固定或含權(quán)形式，可靈活匹配不同成長周期科創(chuàng)企業(yè)的中長期資金需求；二是募集資金可直接用于股權(quán)投資或基金出資，有效解決科創(chuàng)企業(yè)股性資金來源不足問題；三是設(shè)置與公司估值增長率或投資收益率掛鉤的債券浮動發(fā)行利率，或給予債券投資者將債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的基金的選擇權(quán)，將企業(yè)成長紅利與債券投資者共享，股債聯(lián)動以調(diào)動債券投資積極性；四是以專利權(quán)質(zhì)押擔(dān)保作為增信措施，盤活無形資產(chǎn)的同時兼顧防范信用風(fēng)險。
“目前國央企參與基金投資和股權(quán)直投的需求日益增加，需要拓展股權(quán)融資的新渠道；投資人參與科技型企業(yè)成長，分享成長紅利的投資需求也日益增加，需要豐富投資收益的新來源�；旌闲涂苿�(chuàng)票據(jù)能匹配兩類主要參與機(jī)構(gòu)的需求，又恰好處于完善科創(chuàng)金融體系、加大對科技型企業(yè)融資支持的市場背景下，發(fā)展空間廣大�！币晃恢行°y行投資銀行部負(fù)責(zé)人如是說。
浮動利率定價參照被投企業(yè)成長收益
據(jù)東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳梳理，從條款設(shè)計來看，首批7只混合型科創(chuàng)票據(jù)中有5只采用了“前n年固定利率+第n+1年起浮動利率”的結(jié)構(gòu)設(shè)計。從第n+1年起，票面利率是否上調(diào)以及上調(diào)的幅度均有明確的、可量化的觸發(fā)機(jī)制，浮動利率具體掛鉤的指標(biāo)為投資標(biāo)的公司的估值增長率或募集資金所涉及的股權(quán)投資收益率。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者也梳理了除未公開的“23興泰金融PPN001”以外的4份募集說明書，發(fā)現(xiàn)浮動利率的觸發(fā)機(jī)制非常靈活，整體框架雖然相似但仍具有鮮明的個性化特征。
有接近交易商協(xié)會人士表示，在新產(chǎn)品模式下，交易商協(xié)會僅提供發(fā)行結(jié)構(gòu)條款基礎(chǔ)框架，市場成員可結(jié)合不同發(fā)展階段企業(yè)的風(fēng)險特征和具體需求自主設(shè)計。鼓勵市場成員面對不同發(fā)展階段企業(yè)的風(fēng)險特征和具體需求，切實發(fā)揮投行作用，在基礎(chǔ)條款之上，自主和靈活設(shè)計結(jié)構(gòu)條款。
以宜賓發(fā)展控股集團(tuán)有限公司發(fā)行的“23宜賓發(fā)展MTN001”為例，本期中期票據(jù)的發(fā)行金額為2.4億元， 其中1.2億元用于置換發(fā)行人對宜賓鋰寶新材料有限公司股權(quán)投資的自有資金投入，余下1.2億元則用于償還發(fā)行人及子公司存量有息負(fù)債。
“23宜賓發(fā)展MTN001”的發(fā)行期限為3年，票面利率在前 2 個計息年度內(nèi)保持不變，第3個計息年度的票面利率則取決于第2個計息年度付息日前20個工作日前發(fā)行人本次投資是否實現(xiàn)退出并達(dá)到收益目標(biāo)。
募集說明書對觸發(fā)浮動利率上調(diào)的前提條件作了詳細(xì)說明:宜賓鋰寶新材料有限公司 IPO 后，發(fā)行人通過二級市場出售所持股票的90%以上（含）即視為實現(xiàn)退出；發(fā)行人本次投資的目標(biāo)收益率為 300%。
具體來看，若第 2 個計息年度付息日前 20個工作日前發(fā)行人本次投資實現(xiàn)退出并達(dá)到投資收益目標(biāo)，則第3個計息年度的票面利率調(diào)整為基礎(chǔ)票面利率加10個基點；若第 2個計息年度付息日前 20個工作日前發(fā)行人本次投資實現(xiàn)退出并達(dá)到投資收益目標(biāo)的150%，則第3個計息年度的票面利率調(diào)整為基礎(chǔ)票面利率加 20 個基點；若第2個計息年度付息日前 20 個工作日前發(fā)行人本次投資實現(xiàn)退出并達(dá)到投資收益目標(biāo)的 200%，則第 3個計息年度的票面利率調(diào)整為基礎(chǔ)票面利率加 30 個基點；若第2個計息年度付息日前20個工作日前發(fā)行人未達(dá)到收益率目標(biāo)或未實現(xiàn)退出，則票面利率保持不變，仍為基礎(chǔ)票面利率。
“23南京交建MTN001”的浮動利率定價則是參照發(fā)行人對募集資金所置換的創(chuàng)投基金現(xiàn)金分配收益率。當(dāng)投資收益率等于或低于15%時，利率為基礎(chǔ)票面利率保持不變；當(dāng)投資收益率介于15%至20%區(qū)間時，利率為基礎(chǔ)票面利率+10BP；當(dāng)投資收益率等于或高于20%時，利率為基礎(chǔ)票面利率+30BP。
“23川發(fā)展MTN002”的浮動利率定價參照募集資金涉及的并購標(biāo)的公司的估值增長率，估值為標(biāo)的公司經(jīng)審計的凈資產(chǎn)�！�23陜投集團(tuán)MTN005”與之類似，浮動利率定價機(jī)制參照發(fā)行人對被投項目公司的估值增長率，估值以各被投主體經(jīng)審計的凈資產(chǎn)作為取值依據(jù)。
二者的浮動利率定價機(jī)制也基本一致，當(dāng)估值增長率等于或低于5%時，浮動利率為0bp；當(dāng)估值增長率等于或高于20%時，浮動利率為20bp；當(dāng)估值增長率介于5%至20%區(qū)間時，按照估值增長率換算為bp的實際數(shù)值確認(rèn)浮動利率，即估值增長率為x%時，浮動利率為xbp。
“23興泰金融PPN001”作為非公開定向債務(wù)融資工具雖未披露募集說明書，但據(jù)交易商協(xié)會，其于第2年末設(shè)置浮動利率跳升條款，浮動利率掛鉤兩只標(biāo)的基金，根據(jù)標(biāo)的基金復(fù)合年均收益率確定票面利率調(diào)整幅度。
不過，記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在市場實踐基礎(chǔ)上，混合型科創(chuàng)票據(jù)的條款設(shè)計仍存在更加靈活的空間。已上市產(chǎn)品設(shè)置的浮動利率最大跳升幅度在20-40BP，相比于掛鉤估值增長率或收益率的增長目標(biāo)，債券利率的浮動空間相對有限。
“考慮到股權(quán)投資的周期較長，導(dǎo)致投資者的浮動收益回報較慢，建議可以每年設(shè)置觀察期，只要觸發(fā)下一年可以享受到浮動收益，提高投資者的參與熱情�！鄙鲜鲋行°y行投資銀行部相關(guān)負(fù)責(zé)人建議。
轉(zhuǎn)股選擇權(quán)設(shè)計瞄準(zhǔn)超額收益
寧波銀行投資銀行部撰文表示，轉(zhuǎn)股選擇權(quán)模式下，發(fā)行人可以在科創(chuàng)票據(jù)存續(xù)期間或特定窗口期，可設(shè)置將持有的債券轉(zhuǎn)換為科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)或基金的份額的相關(guān)條款，使投資人共享科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展成果或投資基金的超額收益。投資人可根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)或投資基金的前期發(fā)展情況自行決定是否在窗口期進(jìn)行轉(zhuǎn)股，獲得存續(xù)后期的超額收益，滿足投資人的股權(quán)投資偏好。
以上海臨港經(jīng)濟(jì)發(fā)展(集團(tuán))有限公司發(fā)行的“23臨港經(jīng)濟(jì)MTN001”為例，本期中期票據(jù)的發(fā)行金額為3億元， 其中1.6億元用于置換科技創(chuàng)新領(lǐng)域股權(quán)投資及基金出資，1.4億元用于發(fā)行人歸還金融機(jī)構(gòu)借款。
“23臨港經(jīng)濟(jì)MTN001”的發(fā)行期限為5年，采用的是固定利率，但通過附轉(zhuǎn)股權(quán)的條款結(jié)構(gòu)設(shè)計來實現(xiàn)股債聯(lián)動，即債券投資人在轉(zhuǎn)股窗口期可將所持有的債券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的基金的份額，從而轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸱蓊~持有人，以此間接持有標(biāo)的科技型公司的股權(quán)。在發(fā)行人未行使贖回選擇權(quán)、投資人未行使回售選擇權(quán)的情況下，投資人享有兩個轉(zhuǎn)股行權(quán)窗口期，分別為債券發(fā)行后第4個付息日和第5個付息日，也就是債券存續(xù)期的最后2年。
據(jù)了解，上海臨港經(jīng)濟(jì)發(fā)展(集團(tuán))有限公司是在銀行間交易商協(xié)會指導(dǎo)下，結(jié)合旗下創(chuàng)投基金等投資需求，與主承銷商交通銀行共同研發(fā)設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推出的此單“附轉(zhuǎn)股權(quán)”條款的首創(chuàng)產(chǎn)品，旨在通過將債權(quán)份額轉(zhuǎn)為基金份額、債券持有人轉(zhuǎn)為基金份額持有人等創(chuàng)新方式，擴(kuò)大債券投資人開展權(quán)益出資的形式，架設(shè)金融渠道吸引更多債券市場投資人直接參與到科創(chuàng)企業(yè)股性投資過程中,與所投企業(yè)共同成長。
不過，募集說明書的風(fēng)險提示章節(jié)特別提及了“附轉(zhuǎn)股權(quán)”條款帶來的特有風(fēng)險。例如，本期中期票據(jù)轉(zhuǎn)股標(biāo)的為基金，其基金份額無直接的市場認(rèn)可價值，需第三方進(jìn)行評估，存在評估價值偏高的風(fēng)險，有可能造成中期票據(jù)價值縮水；又如，轉(zhuǎn)股需履行簽署出資協(xié)議、發(fā)行人、出資主體及標(biāo)的基金召開董事會、股東會/股東大會、國資進(jìn)場交易、私募基金合格投資者認(rèn)定、工商登記等諸多內(nèi)外部程序，若上述程序無法得以順利實施，可能導(dǎo)致投資者無法成功行使轉(zhuǎn)股權(quán)。
此外，即使轉(zhuǎn)股成功，私募股權(quán)基金份額也存在流動性較差、收益性不確定、退出渠道受限等傳統(tǒng)風(fēng)險。與發(fā)達(dá)資本市場相比，當(dāng)前我國股權(quán)投資退出機(jī)制仍不夠完善，缺乏暢通的股權(quán)退出渠道，主要以公司股權(quán)回購為主，IPO、并購等其他退出方式較少，發(fā)行人股權(quán)投資項目面臨退出渠道受限的風(fēng)險。同時，就國有資本退出而言，國有資本在退出股權(quán)投資項目時，往往需要經(jīng)由國資委、上級主管部門審批，程序較為繁瑣，加上國有企業(yè)股權(quán)投資過程的周期一般較長，對發(fā)行人及時退出股權(quán)投資也可能有所影響。
專利權(quán)質(zhì)押增信降低發(fā)行成本
中誠信國際研究院高級副總監(jiān)譚暢表示，科創(chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點，技術(shù)類等無形資產(chǎn)在企業(yè)盈利中起著更為重要的支撐，專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、版權(quán)等無形資產(chǎn)可作為標(biāo)的債券的質(zhì)押物，未來可探索多樣化質(zhì)押物為科創(chuàng)票據(jù)提供增信。
以合肥興泰金融控股(集團(tuán))有限公司發(fā)行的“23湖北路橋MTN002”為例，本期中期票據(jù)的發(fā)行金額為1.6億元，全部用于償還發(fā)行人及其子公司有息債務(wù)。
東方金誠研究發(fā)展部高級分析師馮琳指出，“23湖北路橋MTN002”并未附有浮動利率或轉(zhuǎn)股權(quán)等結(jié)構(gòu)條款設(shè)計，其創(chuàng)新之處在于增信措施方面。由于發(fā)行人主體資質(zhì)較弱，主體評級僅為AA級，因此以發(fā)行人所持有的135項專利權(quán)為債券提供質(zhì)押擔(dān)保，這135項專利權(quán)的估值為18,085.91萬元，超過1.6億元的債券發(fā)行規(guī)模。
中證鵬元研究發(fā)展部高級董事高慧珂也認(rèn)為，這一單混合型科創(chuàng)票據(jù)的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在增信措施上，由發(fā)行人擁有的專利權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保，這一創(chuàng)新也非常符合科創(chuàng)企業(yè)需求，因為科創(chuàng)企業(yè)缺乏可用于抵質(zhì)押的傳統(tǒng)實體資產(chǎn)，其核心資產(chǎn)即知識產(chǎn)權(quán)，探索知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押發(fā)債融資，可以提升科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債融資的可得性。
值得一提的是，募集說明書的風(fēng)險提示章節(jié)也提及了質(zhì)押資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險。例如，質(zhì)押物的價值受多種因素影響，包括但不限于國際宏觀政策、行業(yè)監(jiān)管政策、市場景氣程度等，可能出現(xiàn)質(zhì)押物價值出現(xiàn)大幅下降，低于評估價值18,085.91 萬元，從而影響到本債務(wù)融資工具的價值及本息兌付；又如，出質(zhì)人以其持有專利權(quán)為本債務(wù)融資工具提供質(zhì)押擔(dān)保，若對質(zhì)押物進(jìn)行處置，可能需要繳納較高稅費，導(dǎo)致處置后凈值降低。
下一步如何更完善？
高慧珂表示，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)的條款設(shè)計主要著眼于投資標(biāo)的未來發(fā)展前景好、能給投資者帶來額外收益，但是科創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展具有不確定性，極端情況下科創(chuàng)票據(jù)還面臨違約的可能。因此，未來在產(chǎn)品創(chuàng)新中，可以考慮結(jié)合信用風(fēng)險緩釋工具等，創(chuàng)新對投資者的保護(hù)條款。另外，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行人均是國企，在當(dāng)前激發(fā)民營經(jīng)濟(jì)活力、支持民營企業(yè)融資、鼓勵民營企業(yè)科技創(chuàng)新的大背景下，民營企業(yè)的參與有望賦予這一創(chuàng)新品種更多的發(fā)展空間。
某股份行投資銀行部人士也告訴記者，首批混合型科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行人多為AAA評級的地方國企，均是中長期限債券品種，且掛鉤浮動利率皆為向上調(diào)整。未來還可以從發(fā)行人屬性、產(chǎn)品期限、用途方向、結(jié)構(gòu)條款等方面加以優(yōu)化完善。
例如，加大對優(yōu)質(zhì)民企和民營屬性科創(chuàng)項目的政策傾斜；鼓勵滾動發(fā)行短期限產(chǎn)品置換企業(yè)的科技創(chuàng)新投資支出，降低資金成本和發(fā)行難度；與銀行間的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相結(jié)合，幫助符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)回收資金用于新的科技創(chuàng)新投資或者運營；加入“對賭”性質(zhì)的發(fā)行條款，進(jìn)一步增加債券產(chǎn)品的“股性”，比如浮動利率掛鉤項目公司估值增長率、標(biāo)的基金收益率時，達(dá)到增長率、收益率目標(biāo)的就下調(diào)下一年度票面利率，沒有完成相應(yīng)目標(biāo)的可以“懲罰性”上調(diào)票面利率。
他還表示，在落實國家重大發(fā)展戰(zhàn)略、服務(wù)科創(chuàng)領(lǐng)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)方面，混合型科創(chuàng)票據(jù)為銀行類主承銷商提供了更多服務(wù)客戶的工具選擇，希望有關(guān)部門引導(dǎo)對結(jié)構(gòu)條款和運行機(jī)制進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化，滿足不同階段科技創(chuàng)新型企業(yè)風(fēng)險特征下的融資需求，并且嘗試結(jié)合商業(yè)銀行自身的“科創(chuàng)類”、“專精特新類”產(chǎn)品，進(jìn)一步提升這一創(chuàng)新品種的適配性和吸引力。
來源：21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)