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近日，加華資本董事長宋向前在微博在炮轟“滴灌通”一事引發(fā)市場熱議。宋向前質(zhì)疑的內(nèi)容主要有三點，一是世界上不存在滴灌通所宣稱的“非股非債”模式，滴灌通的本質(zhì)是貸；二是為覆蓋其他項目損失，滴灌通的利息收入應(yīng)不低于20%，因此滴灌通更像高利貸，是升級版P2P；三是滴灌通設(shè)計了大陸找門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產(chǎn)證券化的三地跨境結(jié)構(gòu)，其本質(zhì)是監(jiān)管套利。
而在10月25日的線上發(fā)布會上，滴灌通創(chuàng)始人李小加和張高波對上述問題一一作出回應(yīng)。
張高波表示，滴灌通不是貸款，不能用貸款的產(chǎn)品把國際資本的錢貸給中國的小微企業(yè)。只要是貸款產(chǎn)品就有還本付息的節(jié)奏，這和小微企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流節(jié)奏就有可能錯配，錯配的話可能就會出風(fēng)險。
張高波還稱，滴灌通是投資，但不是股權(quán)投資，我們不可能針對每一個小微門店去工商局辦理股權(quán)變更手續(xù)。除了股和債之外，世界上還廣泛存在一種權(quán)益類的投資產(chǎn)品叫做收入分成，這在民間其實非常普遍，只是過去被坐在寫字樓里的傳統(tǒng)“金融精英”所忽略。值得一提的是，李小加此前曾在接受采訪時表示，滴灌通的“每日收入分成合約”既可以看做是“一個門店生意短期現(xiàn)金流的折現(xiàn)融資”，也可以看作是“階段性遞減的股權(quán)”。
關(guān)于P2P和高利貸的質(zhì)疑，李小加回應(yīng)稱，不知道P2P的中文解釋是什么，但前幾年監(jiān)管P2P的時候管的是非法集資、無牌經(jīng)營、違規(guī)借貸、虛假披露、金融欺詐、財務(wù)造假……這些滴灌通一個都不沾，且我們的投資者來自海外，都是機(jī)構(gòu)投資者，我們也沒有借貸，因此利率也無從談起。而當(dāng)記者問起收入分成比例的范圍時，李小加表示，會根據(jù)數(shù)據(jù)去測算且因店而異，且要保證小微企業(yè)主留下來的自由現(xiàn)金流一定高于滴灌通模式下的分成。
針對滴灌通監(jiān)管的問題，張高波表示，滴灌通目前涉及4個司法地區(qū)的監(jiān)管，包括中國內(nèi)地、中國香港、中國澳門以及其他海外國家和地區(qū)。在澳門，滴灌通澳交所受澳門金融監(jiān)管條例“the others”項下的監(jiān)管；在香港，滴灌通擁有的基金管理、顧問持牌機(jī)構(gòu)的所有活動受香港證監(jiān)會監(jiān)管；而其他海外地區(qū)的國際投資者認(rèn)購滴灌通澳交所發(fā)行的產(chǎn)品，受英國法的管轄；在中國內(nèi)地，滴灌通在內(nèi)地簽的是收入分成合同，受中國民法典合同法項下的聯(lián)合經(jīng)營法約束。李小加還稱，金融的互聯(lián)互通，本就是大家要尊重相互的監(jiān)管規(guī)則，同時借助好中間的轉(zhuǎn)換機(jī)制。
值得一提的是，一位投融資領(lǐng)域的資深律師對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，由于滴灌通的模式涉及內(nèi)地、香港、澳門以及海外多個國家的法律適用，如果交易文件沒有銜接好的話，可能會對交易主體維權(quán)造成一定的困難。
據(jù)悉，目前滴灌通澳交所的參與者主要是國際機(jī)構(gòu)投資者，譬如基金、銀行、保險公司、家辦、信托以及其他和專業(yè)投資者等，暫不向個人投資者開放。
滴灌通究竟是什么？又為誰服務(wù)？
在開始討論滴灌通模式是否合理之前，先要搞清楚的是，滴灌通究竟是什么？據(jù)滴灌通相關(guān)負(fù)責(zé)人此前介紹，所謂滴灌通模式，即收入分成投資，又叫做聯(lián)營投資。在投資一個經(jīng)營主體后，通過“每日收入分成合約”（DRC，Daily Revenue Contract）獲取其一定比例的營收。這種方式既不存在剛性兌付的債務(wù)風(fēng)險，也不會占有經(jīng)營主體的股權(quán)。
但滴灌通的布局版圖還遠(yuǎn)不止于此，每日分成合同DRC產(chǎn)生的權(quán)益只是投資者投資小微企業(yè)的最底層資產(chǎn)形態(tài)，今年8月，滴灌通澳門交易所成立后，滴灌通的“棋局”逐步浮出水面。
李小加在10月25日的線上交流會上表示，滴灌通澳交所要把投資中國小微企業(yè)的每日收入合約DRC轉(zhuǎn)換成一個國際憑證，即把最底層的資產(chǎn)DRC轉(zhuǎn)變成一個國際認(rèn)可的托管憑證，即DRO，DRO可在滴灌通澳交所進(jìn)行上市發(fā)行及二級市場交易等，此外還可以將DRO按照行業(yè)分類，比如ESG、餐飲類等將DRO打包變成一個每日收入投資組合DRP，供國際投資者交易。
在8月發(fā)布的網(wǎng)志中，李小加還形象地打比喻，DRC是境內(nèi)的商業(yè)合同，好比“直流電”; DRP是境外金融產(chǎn)品，好比“交流電”; DRO是交易所轉(zhuǎn)換產(chǎn)品，好比“變壓器”。滴灌通真正的目的是要讓國際資本大規(guī)模地、精準(zhǔn)地投資內(nèi)地的中小微企業(yè)，讓世界的“錢”來買中國的“貨”。
目前，滴灌通澳交所的參與者主要是國際機(jī)構(gòu)投資者，暫不向個人投資者開放。且今年8月，張高波在接受媒體采訪時表示，暫無放寬投資主體門檻的打算。
李小加還稱，得益于中國支付體系非常透明，滴灌通可以將店鋪透明的運營數(shù)據(jù)、支付數(shù)據(jù)等連接起來，從而進(jìn)行有效投資。此外，滴灌通并非接受任何類型小微門店，模式成功在于將主要投資目標(biāo)鎖定在有成熟商業(yè)模式、對門店收入把控能力強(qiáng)的“節(jié)點企業(yè)”。
據(jù)李小加在網(wǎng)志中介紹，因為單體獨立經(jīng)營的實體門店太分散，數(shù)字化管控水平較低，滴灌通模式采用一種“順藤摸瓜”的投資戰(zhàn)略。他舉例，小店是“瓜”，但滴灌通須“順著藤”投到 “瓜”，“藤”就是可以對小店進(jìn)行有效數(shù)字化管控的節(jié)點企業(yè)，“藤”主要有四類，分別是品牌、連鎖或供應(yīng)鏈企業(yè)，SaaS 軟件服務(wù)企業(yè)，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)和電子商務(wù)/本地生活平臺企業(yè)。其中，品牌是目前滴灌通投資最多的“藤”。
此外，李小加在多個場合強(qiáng)調(diào)，成立滴灌通的初衷就是要建交易所，通過交易所把大資本和小企業(yè)連接起來。滴灌通不是做資金生意的，不是要賺差價，但是因為很多投資者不了解這個模式，我們才成立了滴灌通的引導(dǎo)基金，相當(dāng)于打造一個樣板間，先把這個事情做起來，未來也會有序退出。這一定程度上對“既作裁判員又當(dāng)運動員”的爭議作出了回應(yīng)。
截至2023年8月31日，滴灌通已投資23.8億元，覆蓋545個品牌，超過1萬家門店。其中，餐飲行業(yè)融資金額超過9.1億元，獲融資品牌254個。今年8月2日，滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資，股東不乏來自歐美、中東、東南亞和大中華等地的大型長線投資機(jī)構(gòu)。
“非股非債”能否成立？如何界定融資成本？
除了滴灌通內(nèi)部人士對自己的介紹，記者還采訪了多位法律人士對滴灌通的看法。北京清律律師事務(wù)所律師侯旺認(rèn)為，滴灌通是一款典型的RBF（Revenue-Based Financing）產(chǎn)品，直譯為基于收入的融資，其典型特征就是投資者向被投企業(yè)投資固定金額，以期獲得被投企業(yè)的部分營業(yè)收入作為投資的回報。最近幾年，歐美地區(qū)一些基于RBF的新型投資機(jī)構(gòu)也開始出現(xiàn)，且已經(jīng)獲得市場的認(rèn)可。
不過，侯旺也提及，像滴灌通這樣涉及資金跨境的提供RBF產(chǎn)品的企業(yè)的確非常少，滴灌通的運營要同時符合不同地域的監(jiān)管規(guī)定，而這并不是一件容易的事。他還留意到，目前，中國內(nèi)地司法幾乎沒有RBF的公開判例，沒有形成統(tǒng)一的裁判規(guī)則，更沒有這方面的專門立法。
滴灌通白皮書顯示，滴灌通用收入分成的方式，對實體門店進(jìn)行投資。被投資門店沒有還本付息義務(wù)，門店經(jīng)營失敗，滴灌通將承擔(dān)投資損失。這種投資方式，在中國大陸，就是簡單的外商投資中國實體經(jīng)濟(jì)行為，是民法項下外資企業(yè)與小微企業(yè)的聯(lián)合經(jīng)營關(guān)系。既然不是放貸行為，自然不適用相關(guān)法規(guī)的監(jiān)管。另外，滴灌通用海外資金投資中國實體小微企業(yè)，全程透明詳實，也不存在增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能。
侯旺指出，滴灌通的投資模式有簽署聯(lián)營合同，有合同依據(jù)，至于滴灌通所稱“非股非債”的法律關(guān)系，還是有待商榷。在他看來，在目前的法律框架體系內(nèi)，滴灌通的投資模式肯定不是股權(quán)投資模式，又與債權(quán)投資模式存在一定的區(qū)別，在于滴灌通的投資收益與門店的經(jīng)營收入掛鉤，收益是不確定的，可能有比較高的收益率，也有可能收益率不高甚至虧損，門店并無按照固定利率還本付息的義務(wù)，但還是可以理解為一種債權(quán)投資，只不過在于收益不確定。
北京周泰律師事務(wù)所實習(xí)律師王通認(rèn)為，不論是滴灌通還是RBF產(chǎn)品，比起股從外觀上確實更接近于債，但究竟該如何定義還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)的明確界定。目前來看，滴灌通所謂的“非股非債”的表述也并不嚴(yán)謹(jǐn)，在民法上，合同是債權(quán)產(chǎn)生的主要原因，其他還包括侵權(quán)之債、不當(dāng)?shù)美畟约盁o因管理之債。債權(quán)并非只是基于“借款合同”產(chǎn)生的。
至于滴灌通究竟是不是“高利貸”與“升級版的p2p”，北京安杰世澤律師事務(wù)所劉芳池律師認(rèn)為，“高利貸”與“升級版的p2p”實際上是屬于借款法律關(guān)系，仍然是要求借款人償還借款本息的，而滴灌通并不強(qiáng)制要求資金使用者歸還本金，如果滴灌通并不存在其他類似還本付息的隱性約定的話，未必能將其歸為完全的借款法律關(guān)系。另一方面，“高利貸”與“升級版的p2p”的社會危害是“高息攬儲”、破環(huán)金融秩序，從這個意義上，滴灌通業(yè)務(wù)本身的融資來源更加需要關(guān)注。
侯旺也認(rèn)為，滴灌通投資模式收益以及收益率并不確定甚至虧損，不能因為幾個投資項目收益率高就認(rèn)定為高利貸。且滴灌通運營主體在中國香港有相應(yīng)的基金管理牌照，從香港募集資金，受香港證監(jiān)會監(jiān)管，不宜簡單認(rèn)定為升級版的P2P。
至于公眾普遍關(guān)心的融資成本，劉芳池表示，從滴灌通的交易模式來看，用款企業(yè)是從收益中直接分成，客觀地講，如果經(jīng)營良好、收益可觀，那么其支付的分成總額就是融資成本。該成本可能還不受借貸利率保護(hù)上限的約束。（詳見滴灌通如何確定收入分成比例？創(chuàng)始人李小加答21記者）
侯旺還提醒，對于小微企業(yè)主而言，要注意每日收入分成的比例是否高于凈利潤率，如果高于凈利潤率，算上財務(wù)成本，相當(dāng)于小微企業(yè)主在投資期限內(nèi)是虧損的。
機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的新興金融工具
北京周泰律師事務(wù)所律師任瑞曼告訴記者，“每日收入分成”模式的底層邏輯其實還是融資者利用企業(yè)未來總收入的一定比例換取投資者的投資。但因投資者不持有企業(yè)的股份或者合伙份額，與傳統(tǒng)的基于股份或者合伙份額向投資者分紅的股權(quán)融資有所區(qū)分；又因企業(yè)無需到期還本付息，與傳統(tǒng)的債權(quán)投資亦不相同。這種借助聯(lián)營合同的名義、但投資者不參與經(jīng)營只約定收益分成比例的融資模式，對于中小微企業(yè)而言是一把雙刃劍。
一方面，相比于投資人要求創(chuàng)始人在業(yè)績承諾無法完成或者上市失利時承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)，以及企業(yè)創(chuàng)始人因債權(quán)融資背負(fù)巨額連帶債務(wù)這兩種情況，“每日收入分成”模式在保留創(chuàng)始人對公司控制權(quán)的同時，未設(shè)置連帶和兜底條款，對小微企業(yè)的創(chuàng)始人而言可謂是一種保護(hù)。
但另一方面，投資人在排除經(jīng)營糟糕的小微企業(yè)創(chuàng)始人連帶和回購責(zé)任、承擔(dān)較大風(fēng)險的同時，就需要設(shè)置較高的分成比例以覆蓋成本。如此便有宋向前“割底層創(chuàng)業(yè)者韭菜”的擔(dān)憂，此外因為缺乏完備的行業(yè)監(jiān)管，具體基于收入的融資條款不存在強(qiáng)制披露要求，投融資雙方存在較大信息差，在小微企業(yè)看來，事實上高比例的分成可能已經(jīng)涉嫌構(gòu)成高利放貸。
值得一提的是，宋向前在微博和采訪中直言，小微企業(yè)主這些所謂的“創(chuàng)業(yè)者”，都是市場參與者中的“弱勢群體”，他們真正需要的，是連鎖業(yè)務(wù)水平和能力，而不是簡單的資本刺激。有些東西是快不起來的，快速催肥催生的方式最后帶來的就是財富的巨大浪費。
不過，任瑞曼也指出，法律規(guī)定相較于多變的金融市場必然是有滯后性的，在出現(xiàn)新興金融工具時，應(yīng)結(jié)合時代必然性去探討法律風(fēng)險。金融工具本身具有一體兩面性，善用則利于解決國內(nèi)小微企業(yè)融資難的困境，惡用則可能造成小微企業(yè)的辛苦經(jīng)營盡歸他人的不良后果。存在法律風(fēng)險不是金融工具被全盤否定的理由，反而是法律督促披露、平衡信息差、完善監(jiān)管的良機(jī)。
“此外，從資金投入方的角度來講，可能存在一定的回款風(fēng)險，企業(yè)比較容易變更收款方式，也就是‘私收’款項，可能難以清楚計算企業(yè)實際回款。另外，在不需要提供擔(dān)保的情況下，企業(yè)經(jīng)營不善無法回款也可能導(dǎo)致資金投入方投入資金虧損�！卑步苁罎陕蓭熓聞�(wù)所合伙人黃興超如是說。
另一個值得關(guān)注的問題是，滴灌通的發(fā)展可能會動誰的蛋糕？侯旺告訴記者，股權(quán)投資基金可能受到的影響比較大，但股權(quán)投資基金公司也可以隨之拓展相應(yīng)業(yè)務(wù)，區(qū)分不同的場景和融資主體的需求選擇采用股權(quán)投資的模式或/和RBF的模式進(jìn)行投資。
不過，黃興超表示，滴灌通在國內(nèi)仍然屬于新興交易模式，中國的內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)，甚至是司法機(jī)關(guān)對其還沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)定和裁判規(guī)則。同時，有別于其他的投資、融資，滴灌通這一交易模式在資金來源、資金監(jiān)管、資金保障等層面采取的措施仍然不明朗，暫時投資的小微企業(yè)數(shù)量可控，未來投資企業(yè)數(shù)量增多后，其風(fēng)險如何把控存疑。在中國內(nèi)地對滴灌通的態(tài)度、其與國內(nèi)企業(yè)的適配程度等方面，部分大型機(jī)構(gòu)可能仍處于觀望狀態(tài)。
來源：21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)