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財(cái)經(jīng)新聞
“本期債券發(fā)行人在融資平臺(tái)名單內(nèi)，投資人需書(shū)面確認(rèn)并回復(fù)”、“本期債券發(fā)行人為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，各投資人、分銷商均需明確已知曉”——這是近期城投債在發(fā)行過(guò)程中，投資機(jī)構(gòu)在投標(biāo)時(shí)收到的兩類不同確認(rèn)信息。
這從一個(gè)側(cè)面反映出城投融資新的管控思路，即“名單制”。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解，名單內(nèi)的城投發(fā)債僅限于借新還舊，嚴(yán)禁新增；名單外的城投發(fā)債權(quán)限相對(duì)更大，可以新增融資，但程序也更復(fù)雜，包括需要債券審核部門(mén)進(jìn)一步審核區(qū)分以及地方政府出函等。除了發(fā)債之外，貸款等融資也在引入名單制的管理思路。一些城投公司反饋，名單外的城投需要的程序復(fù)雜，當(dāng)前債券發(fā)行難度甚至高于名單內(nèi)城投。
目前兩份名單尚未完全公布。從債券募集說(shuō)明書(shū)看，自2023年11月份以來(lái)一些城投公司陸續(xù)通過(guò)債券募集說(shuō)明書(shū)申明公司為“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”。據(jù)企業(yè)預(yù)警通平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，目前該數(shù)量已超50家。
城投名單制管理并不陌生。2010年原銀（保）監(jiān)會(huì)即建立融資平臺(tái)名錄并按季度更新，直到2018年通過(guò)隱債名單替代。總體上看，名單內(nèi)的城投公司面臨的監(jiān)管更加嚴(yán)格，但地方通過(guò)組建新城投或退平臺(tái)就繞開(kāi)了名單制。新一輪名單制管理則呈現(xiàn)新的特點(diǎn)，即不止管名單內(nèi)，還管名單外，以期管住地方債的無(wú)序擴(kuò)張。
“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”增加
1月3日，上饒市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司在超短融募集說(shuō)明書(shū)中聲明與承諾部分中稱：“發(fā)行人聲明，本企業(yè)為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”。這樣的聲明自2023年11月開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)。
據(jù)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，截至1月4日聲稱是“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”的城投公司數(shù)量超50家。募集資金用途中，用于借新還舊的占比最大，此外有兩個(gè)主體募集資金用于償還有息債務(wù)。
國(guó)金證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的一份研報(bào)稱，從債券募集資金用途來(lái)看，本輪市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體發(fā)行債券用途均為借新還舊，而觀察其上一只或今年以來(lái)已發(fā)行債券的募集資金用途可發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體在本次發(fā)債之前發(fā)行的部分債券資金可用于償還有息債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，但本次募集資金用途均為借新還舊。
“這些城投本身未在名單內(nèi)，但根據(jù)收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其他信息等綜合判斷后，仍然被監(jiān)管認(rèn)定為城建企業(yè)。這種情況下，發(fā)行債券用于借新還舊，需要政府出函證明其為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，之后才能通過(guò)發(fā)債審核�！敝凶C鵬元高級(jí)研發(fā)董事袁荃荃分析認(rèn)為。
這涉及當(dāng)前城投融資名單制管理的細(xì)節(jié)。據(jù)記者了解，對(duì)于名單內(nèi)的城投，只能借新還舊，不能新增融資。對(duì)于名單外的國(guó)企，需要進(jìn)一步穿透公司股權(quán)并結(jié)合公司業(yè)務(wù)、當(dāng)?shù)貍鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)等情況確定融資用途：如果被認(rèn)定為城建企業(yè)且城投企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)較差、處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，則只能發(fā)債用于借新還舊，未處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域且財(cái)務(wù)指標(biāo)較好優(yōu)先用于借新還舊，同時(shí)也允許新增債券發(fā)行；如果被認(rèn)定為普通國(guó)企，則可以新增融資。
換言之，當(dāng)前申明為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的城投應(yīng)屬于名單外的城投。袁荃荃表示，作出聲明的樣本主體仍然具備較強(qiáng)的城投屬性，同時(shí)業(yè)務(wù)層面呈現(xiàn)出較為明顯的多元化特征，此外其開(kāi)展傳統(tǒng)城建業(yè)務(wù)的模式趨于市場(chǎng)化。
對(duì)于市場(chǎng)而言，城投名單制管理并不陌生，名單內(nèi)的城投一般面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管。2010年19號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》）印發(fā)后，納入名錄的融資平臺(tái)貸款不能新增且要降舊控新；2018年隱債名單出爐后，名單內(nèi)的主體融資也面臨較強(qiáng)的約束，有隱債的主體，銀行不得新提供流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資，不得為其參與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資。
袁荃荃認(rèn)為，新一輪名單內(nèi)的城投發(fā)債僅限于借新還舊，新增融資被戴上“緊箍咒”。名單推出的核心目的是鎖定城投涉隱債主體，允許其針對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行借新還舊，為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解爭(zhēng)取時(shí)間和空間，同時(shí)嚴(yán)禁新增債券融資，切實(shí)阻斷其通過(guò)發(fā)債新增隱債的路徑。
2014年的43號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》）印發(fā)后，地方政府融資轉(zhuǎn)向政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)、PPP、專項(xiàng)建設(shè)基金等。這些融資方式需要政府回購(gòu)，綁定了政府信用，地方債再度膨脹。2018年關(guān)于隱性債務(wù)的文件印發(fā)后，隱性債務(wù)規(guī)模下降，但經(jīng)營(yíng)性債務(wù)還在擴(kuò)張。地方債不斷擴(kuò)張的一個(gè)原因在于，地方通過(guò)創(chuàng)設(shè)新平臺(tái)或退平臺(tái)繞過(guò)“名單制”，融資規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。
2023年10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議指出，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。新一輪名單制管理則呈現(xiàn)新的特點(diǎn)，即不止管名單內(nèi)，還管名單外，以期管住地方債的無(wú)序擴(kuò)張，這或是長(zhǎng)效機(jī)制的一部分，必將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。
市場(chǎng)影響幾何？
名單制管理的市場(chǎng)影響已經(jīng)顯現(xiàn)，包括在一級(jí)承銷、債券發(fā)行、債券利率等方面。北京地區(qū)某大型券商投行部董事表示，現(xiàn)在城投發(fā)債不論是否在名單內(nèi)，都需要投資者確認(rèn)：如果在名單內(nèi)，必須出書(shū)面確認(rèn)函；如果是市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，也可以通過(guò)郵件等電子方式確認(rèn)。
在債券發(fā)行上，理論上名單內(nèi)城投面臨的監(jiān)管更嚴(yán)格，但名單外的城投需要地方政府出函等程序，債券發(fā)行并不容易。“我們?cè)诿麊蝺?nèi)，現(xiàn)在可以直接發(fā)債借新還舊，但轄區(qū)內(nèi)有的城投不在名單內(nèi)，近期發(fā)債融資更難。”東部省份某地市城投公司副總坦言。
從債券利率看，國(guó)金證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)將市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)發(fā)行主體發(fā)行債券對(duì)應(yīng)期限的收益率與同期限同評(píng)級(jí)中債城投到期收益率進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)城投發(fā)行的長(zhǎng)久期債券定價(jià)出現(xiàn)分化，且評(píng)級(jí)越低的長(zhǎng)久期債券偏離度越大。比如9個(gè)月期AA級(jí)市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)城投收益率和AA中債城投收益率相當(dāng)，但3年期收益率前者要高出后者28BP。
這意味著，在一攬子化債措施的推動(dòng)下，名單內(nèi)城投和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)城投短期限債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏差不大，但名單內(nèi)城投中長(zhǎng)期限債券估值更低，指向市場(chǎng)相信名單內(nèi)城投會(huì)得到政府更多的支持。
“當(dāng)前的火爆行情本質(zhì)上由化債利好支撐下城投信仰階段性強(qiáng)化所致，同時(shí)也有強(qiáng)監(jiān)管下城投債供應(yīng)收縮預(yù)期的帶動(dòng)。”袁荃荃表示，“未來(lái)投資者或?qū)⒁庾R(shí)到市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體與名單內(nèi)城投在信用風(fēng)險(xiǎn)特征上存在差異，進(jìn)而重新回歸基本面并對(duì)其進(jìn)行再定價(jià)，屆時(shí)作為‘市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體’的城建類企業(yè)所發(fā)債券與名單內(nèi)城投公司所發(fā)債券的投資價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)大概率將出現(xiàn)分化�！�
市場(chǎng)也高度關(guān)注名單內(nèi)城投和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)城投中，哪一類會(huì)率先打破剛兌。過(guò)往看，在名單內(nèi)意味著平臺(tái)的性質(zhì)更純粹，和政府的關(guān)系也更近，一般認(rèn)為名單內(nèi)的城投率先打破剛兌的概率不大。
但也有不同觀點(diǎn)�！俺峭哆`約，哪怕是名單外的城投，也會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)貐^(qū)域融資環(huán)境產(chǎn)生極其惡劣的影響�！睖弦患宜侥脊靖笨偡Q。這在歷史上已有先例，2020年10月違約的永煤屬于煤炭產(chǎn)業(yè)債，但對(duì)區(qū)域內(nèi)城投及部分省外城投都形成巨大沖擊。
平臺(tái)轉(zhuǎn)型再出發(fā)
近期一些城投申明為“市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體”，但這些主體仍具有較強(qiáng)的城投屬性，如何真正轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化主體仍是市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。這也是化解地方債的關(guān)鍵，監(jiān)管部門(mén)反復(fù)提及。
2023年，財(cái)政部官員在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，將進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期，分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)形成政府和企業(yè)界限清晰、責(zé)任明確、風(fēng)險(xiǎn)可控的良性機(jī)制，促進(jìn)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展。
央行行長(zhǎng)潘功勝2023年11月在金融街論壇上也表示，支持地方政府通過(guò)并購(gòu)重組、注入資產(chǎn)等方式，逐步剝離融資平臺(tái)政府融資功能，轉(zhuǎn)型成為不依賴政府信用、財(cái)務(wù)自主可持續(xù)的市場(chǎng)化企業(yè)。
據(jù)記者梳理，2014年印發(fā)的43號(hào)文（《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》）就提出“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”。2017年以來(lái)重慶、湖南、陜西、山東、甘肅等省份相繼印發(fā)了融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型方案�？偟姆较蛏�，對(duì)空殼類城投要撤銷；對(duì)兼有公益性項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)職能的“實(shí)體類”融資平臺(tái)公司，要通過(guò)兼并重組、整合歸并同類業(yè)務(wù)等方式，轉(zhuǎn)型為公益類國(guó)有企業(yè)；對(duì)于有競(jìng)爭(zhēng)力的城投公司轉(zhuǎn)型為一般經(jīng)營(yíng)性企業(yè)。
南京方達(dá)咨詢總經(jīng)理王蓬表示，“聚光燈下的城投公司想要繼續(xù)承擔(dān)地方政府融資職能，既不現(xiàn)實(shí)，也沒(méi)有路徑，城投公司已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期�！�
王蓬認(rèn)為，過(guò)去平臺(tái)公司行政化與部門(mén)化較為嚴(yán)重，喪失了企業(yè)基因，未來(lái)要想持續(xù)發(fā)展，必須要賦予平臺(tái)公司企業(yè)基因。
“城投公司和本地政府有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，即便經(jīng)營(yíng)好，也很難證明市場(chǎng)化能力強(qiáng)。因此城投公司要到外地發(fā)展業(yè)務(wù)，就像到大海里游泳一樣，能力就會(huì)提升。如果在外地也能經(jīng)營(yíng)很好，就說(shuō)明轉(zhuǎn)型取得了成功�！睎|部省份某地市城投公司總經(jīng)理直言。
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